（来源：孔庆勋）
2026年已经过去了一多半。最近这半年里，全球资本市场发生了很多事，对我自己的投资来说，也算是保持了一个还算过得去的成绩。我想，是时候写个年中小结，给过去的半年做个复盘，也给下半年做个展望。
通用人工智能时代的到来，不仅改变了我们的生活，也重塑了全球的资本市场。如果用一句话总结，那么最恰如其分的是：整个世界都在赌。
美国：如果飞轮停止转动
这一轮的AI热潮，美国作为策源地的核心地位毋庸置疑。而在黄仁勋所表述的AI“五层架构”中，最核心的芯片层、基础设施层和模型层，美国都占据在金字塔尖。
随之而来的则是各家互联网公司的军备竞赛：根据今年一季度各家科技公司的财报，仅仅微软、谷歌、亚马逊、甲骨文和Meta五家互联网公司，全年的资本开支就将会达到7500亿美元，不仅同比2025年增长70%以上，同时也已经超过了他们自身的经营现金流。
换句话说，全世界最大的几家互联网公司，正在勒紧裤腰带买入英伟达的芯片、海力士和三星的存储，然后将其租给Anthropic和OpenAI——两家成立只有几年，资产负债表和收入不及自己零头的公司。
彭博的这张图则更清晰地说明了一切：英伟达向OpenAI投资1000亿美元（后调整为300亿美元），OpenAI将这笔钱用于向微软支付云服务费用，而微软再拿来购买英伟达的GPU。看上去，这是一个完美的闭环，一个持续转动的飞轮，但是，代价又是什么呢？
美股的走势已经说明了一切。整个2026年上半年，曾经永远长牛的FAAG（Meta，苹果，谷歌，亚马逊）中，如今只剩下没有大笔投入AI的苹果延续走强。究其原因，过去美股长牛的逻辑是这些互联网巨头将巨额的经营现金流用于回购自身股票，而现在，原有主业的利润不仅不能用于回购，还必须要加倍甚至加杠杆投入到AI上，股票失去了助推器，自然也就很难延续牛市行情了。
同样在今年上半年，谷歌宣布了21年来的首次增发新股，而募集而来的800亿美元绝大部分用于投入算力建设。而曾经凭借与OpenAI大额订单股价暴涨的甲骨文，似乎已经开始成为各大巨头中最先难以撑住的一个：就在本月，标普宣布降低甲骨文债券评级至BBB-级，距离“垃圾级”只有一步之遥。市场的反应也相当迅速，甲骨文十年债券的收益率跳升至6.4%，大家开始意识到，这家曾经每年坐拥300亿美元经营现金流的软件公司，在面对每年900亿美元资本开支时，已经明显的力不从心，甚至随时存在着被拖垮的风险。
而这条链路的受益者自然是上游的硬件厂商，尤其是GPU和存储。曾经被普遍看作周期股而被束之高阁的存储厂商，如今成为了全球资本市场新的龙头——全球三大存储原厂：SK海力士、三星和美光，市值总和超过3万亿美元，高峰时期更是超过4万亿美元。
我们不妨算一笔账：如果按照10倍的远期市盈率，那么三大存储原厂每年需要有3000亿美元的净利润才能支撑现在的估值。假设利润率长期能稳定在50%，则意味着每年6000亿美元的营收。如果其中60%来自AI算力服务器，那么哪怕将存储占算力采购的成本维持在目前最高的30%占比，也意味着现在的市值已经计入了未来十年里，全球每年在AI上的资本开支达到1.2万亿美元的天文数字。
一直以“高回购，低融资”著称的美股市场，是否能承受这每年上万亿美元的“吸血”呢？如果飞轮停止转动，这场游戏又会怎样？
我们无法预知未来，但至少在当下，这个游戏里的每个参与者，都在坚定地赌下去。
中国：你的科技，我的恒生科技
三年前的某一天，我来到一家存储行业的上市公司拜访交流，主人热情的招待我们，甚至在因为工作繁忙只能在办公室里点外卖的情况下，还不忘打开茅台陪我们小酌。
当时，这家公司业绩亏损，股价低迷，市值不足100亿元，但老板却颇有信心：“别看我们是整个行业里业绩最差的，但到了明年，我们就是行业里的第一第二。”他不光是这么说的，也是这么做的，甚至抵押了个人持有的股票拿出钱来大比例参与自家的定增。
时隔三年，再次看到这家公司的新闻是在一个微信群里。在成功押注存储周期后，这家公司的股价在一度突破2000亿市值后转头向下，虽然公司经营依然稳健，但一名二级市场买入的十大股东却折在了融资融券上，10亿身价一夜归零。
这轮中国的“硬科技”行情，我虽然参与甚少，但渊源却着实不浅。几年前，我曾经以“捡烟蒂”的心态买入过一家只有200多亿市值的通信公司，并且在几个涨停后“逃顶”卖出。如今，我只能通过交易记录才能想起它的名字：新易盛。
甚至就在一年前，我们还曾经帮助某家A股上市公司洽购过一家光芯片公司的控制权，并在无意中得知我们遇到了一个敢于出高价的竞争对手。我们知难而退，对方顺利地以高出上个买家一倍的价格将其拿下。这家光芯片公司就是索尔思，而这个敢于报高价的买方，就是2026年的光芯片大牛股东山精密。
几天前，东山精密董事长袁永刚的朋友圈截图也出现在了各大微信群：这个时代没有理由不信仰科技。
类似的例子不胜枚举：三年前只有几十亿市值的协创数据，在进入算力租赁赛道后，用300亿的资产负债表换来了接近2000亿的市值；ARR刚刚突破10亿美元的智谱，市值一度突破1.3万亿港币，相当于快手、百度、京东、美团的总和，距离阿里也不过是一步之遥……
随手翻了一下微信朋友圈，好友列表里千亿以上的董事长一度达到了两位数。
我不是不信仰科技，我只是觉得，当整个市场都在交易29年甚至30年的业绩时，是时候选择撤出，主动放弃赚这“最后30%的钱”。在知识星球里，我也反复多次建议大家控制仓位，远离抱团。
而关于买什么这个话题，经过深入的研究，我的结论是：看多中国，做多中登。
什么是中登？光模块、存储、芯片是小登，地产、消费、建筑是老登，但是在他们之间，还有一批优秀的公司，比如互联网行业的腾讯、拼多多，先进制造行业的联想，新能源行业的宁德时代，以及军工、创新药等行业的少数公司等。
这些公司的共同点是，一方面具备全球化竞争力，护城河极深，且业绩持续上升，每年都有15-20%甚至30%以上的增长；另一方面又和“老登”一样被市场摒弃，只有十几倍甚至个位数倍数的市盈率。在“小登”高处不胜寒，“老登”的确存在结构性问题的大背景下，“中登”才是真正能代表中国经济的主力军。
过去一年左右的时间，由于硬科技板块的吸血，以腾讯、快手为代表的恒生科技指数一路下跌。但恒生科技就不是科技吗？腾讯就没有科技吗？显然并非如此。
只不过，在当下的市场，人们宁愿按照几百倍的市盈率买入国产芯片、光模块，赌一个四年后的未来，也不愿意买入一家只有14倍市盈率的中国第一大互联网公司。
韩国：首尔女孩最好的夏天？
从2025年6月李在明上台开始，韩国股市迅速成为全世界“最靓的仔”，短短一年多，指数上涨300%，既有AI+半导体周期的天时，又有大统领下定决心改革股市的地利，当然，也离不开韩国散户们众人拾柴火焰高的“人和”。
一个段子正在中文互联网广为流传：
今天有个韩国女孩给我发消息。她说，这是她成年以来最好的一个夏天。这一年，她找到了一份不错的工作。原本只是想认真上班攒钱，结果赶上股市大涨，账户里的收益已经超过过去几年的工资总和。机票也越来越便宜，攒一周薪水就能飞个海岛度假。
前天她在首尔街头散步，突然看到很多人停下脚步拥抱、欢呼、拍照。她说那一刻特别开心，不是因为赚了多少钱，而是感觉整个社会都在向上。年轻人找到工作，投资者赚到钱，企业愿意扩张，大家讨论的不再是裁员和衰退，而是机会和未来。她说自己甚至产生了一种错觉：会不会很多年后回头看，2026年正是人类黄金时代的开端。
而就在这个段子开始流传后的不久，韩国股民就见证了一场史无前例的崩盘。韩国KOSPI指数在不足一个月里暴跌30%，被称为韩国半导体之光的存储龙头SK海力士更是几近腰斩，6000亿美元在几天之内迅速蒸发。
随之而来的，则是120万散户收到平仓预警，其中40万人直接爆仓归零。
在韩国散户们失去毕生积蓄的同时，韩国股票的故事并没有结束。大洋彼岸，SK海力士在纳斯达克敲钟上市后，ADR溢价迅速达到了惊人的35%。这意味着，在韩国股市崩盘后的今天，海力士的美股价格距离韩股的历史最高点却已经只有一步之遥。
海力士同样是我重点交易的标的。但我只做套利，几乎不留敞口。海力士2X杠杆ETF大幅折价的时候，我抄底买入；资金费率大幅溢价的时候，我反手开空。
当所有人都在赌的时候，我只相信一个常识：一个万亿美元的公司，出现35%的巨大溢价，本身就不是一件正常的事。当然，当市场错了的时候，我们没必要拼尽全力去证明自己的正确，赌趋势是一种赌，赌回归又何尝不是另一种赌呢？
2026年的这个夏天，与其说是某个“韩国女孩”或者“中国女孩”最好的夏天，不如说是“赌徒”们最狂欢的夏天。这里的“赌徒”没有丝毫贬义，因为游戏里的每个人都在赌：
互联网公司们在赌，打光最后的子弹购买算力，抢夺AI时代所剩不多的船票；
半导体厂商也在赌，把芯片上赚到的钱再加倍投入到资本开支和研发，因为只有这样才能维持住自己的市场占有率；
基金经理们在赌，他们全仓杀入存储和光模块，力求在这个牛市中争取更好的业绩排名，从而做大规模；
普通的散户投资者们也都在赌，他们将存款都拿来追高科技龙头，因为他们不知道在AI时代他们的工作岗位还能维持多久不被替代，如果能在当下多从股市里挣一点钱，将来被裁员时就多一分生活的底气。
我忽然想起过去的十年里我有幸穿越了的三波周期：第一次是2015-2018年的中国创投周期，第二次是2018年-2021年的区块链行业周期，第三次是2021年-2024年的全球资本市场周期。在这三次周期中，20岁出头的我亲身经历了三次身价过亿，又两次接近归零。
曾经在时代洪流中的我，又何尝不曾赌过呢？只不过，在经历这些之后，我开始深刻地意识到，人生有时候未必一定要拼尽全力去争取所谓的A10甚至A11——强健的身体、高维的认知、正向的社交、乐观的心态、自由的灵魂，才是你最宝贵的财富。
站在当下看未来，我更愿意做的，还是去抓每一个确定性的机会——低估值，高股息，高折价。哪怕90%的利润都与我无关，赚自己认知以内的钱，已经够了。
我更庆幸自己仍然保持着一个朴素的常识：市场越是奖励赌徒，我们就越要保持克制。
